原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
被资本市场抛弃的股王茅台，正使尽浑身解数自救。
贵州茅台发布公告称，将在公司股东大会审核通过回购方案之日起12个月之内，以不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含）回购公司股份。
这是茅台上市23年来，首次实施注销式回购。
近段时间，在茅台酒价格持续下滑、白酒库存问题严峻等因素影响下，茅台股价不断下滑，昔日的股王信仰持续破灭。
为提振低迷的股价表现，茅台在不久前宣布把分红率提高至75%，但随后一个多月时间，其股价依然阴跌超10%。无奈之下，才有了近日的首次实施注销式回购的刺激举动。
不过，宣布回购后的首个交易日，茅台股价走出一条长长的上影线，意味着市场对茅台的未来依然存有疑问。
茅台抄底自己
回购并注销，此举将减少流通股数量，意味着若公司净利润稳定，每股收益将提高。
当股价低迷时，公司对自身股票回购，近乎用上市公司现金“抄底”，向市场传递出一种管理层认为股价被低估的信号，注销回购股份更是意味着信心坚定。
茅台称，此番回购股份的原因是为了维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，根据中国证监会、上海证券交易所等相关规定，以自有资金实施股份回购计划。回购股份将用于注销并减少公司注册资本。
Wind数据显示，2024年初至9月20日，超1900家A股公司进行回购，涉及总金额约1296亿元。其中，回购金额超10亿元公司有11家。
高盛则预计，2024年美股仅回购的金额就超过9600亿美元。此外，在港股市场，腾讯计划今年回购1000亿港元的股票并注销，目前已回购接近900亿港元；汇丰股份、美团等公司也已进行数百亿港元的回购。
公告显示，茅台本次回购采用集中竞价交易方式。回购价格为不超过1795.78元，该回购价格上限不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%。
酒水行业研究者欧阳千里认为，贵州茅台回购价格上限，远高于9月20日公司股票收盘价1263.92元/股，给出相对明确的价值标杆，为资本市场注入信心的同时，也为其他行业、企业树立新榜样。
不过，以此计算，预计本次回购股份数量约为167.0583-334.1164万股，约占公司于本公告日已发行总股本的0.1330%-0.2660%。
也就是说，虽然茅台回购注销的态度坚决动作坚决，但是回购股份数量并不算多。
作为对比，美国科技股单次回购规模通常是1-2%的总股本，按这个算茅台需要回购150-3001亿才算真正的声响。
不过话说回来，本次回购并非近期茅台首次推出措施刺激股价。
此前，贵州茅台公告称，2024-2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。
可供参考的是，根据茅台2023年分红方案，公司将对全体股东每10股派发现金红利308.76元，合计派发现金红利387.86亿元，分红占当年净利润的比例高达51.9%，这也是茅台保持多年的分红率。此外，茅台在2023年年中派发了240.01亿元的特别分红，累计后分红率超过了75%。
不过，分红规划并没有阻止股价低迷延续，茅台股价仍于9月19日盘中下探至1245.83元/股，创2020年6月以来新低，相对于2023年7月31日的盘中1874.1元/股高点，下跌34%，期间市值最高蒸发约7891亿元。
这才走到了回购注销的剧情。
从市场反应来看，宣布回购后的首个交易日，茅台股价呈现了一波“冲高回落”的走势。在开盘阶段，茅台股价一度涨超2%，最终依然收跌。
在技术派眼中，股价持续下跌阶段，出现这么长的一条上影线，说明利好的刺激作用还存在争议，市场态度依然谨慎。
治标不治本
茅台上半年并不平静。
4月29日晚间，贵州茅台公告称，根据贵州省人民政府相关文件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任公司董事长、董事职务。
这是茅台在过去六年间第四次更换“一把手”，其中两名原高管“落马”。
2018年5月，执掌茅台7年的“第四代当家人”袁仁国卸任董事长，次年因受贿等罪名被“双开”，茅台董事长一职由李保芳接棒。2020年3月，时年62岁的李保芳卸任，高卫东接任董事长，后者上任仅一年半时间，即由丁雄军接任。
2022年12月，高卫东因严重违纪被贵州省纪委立案调查。2023年9月，袁仁国在服刑期间去世。
但人事动荡不影响茅台交出一份不错的成绩单。
上半年，茅台实现营业收入819.31亿元，比营收规模排名二、三位的五粮液和洋河股份两者之和都要高；归母净利润高达416.96亿元，遥遥领先其他白酒企业。
贵州茅台拥有两条产品线，一是以嫡系产品为代表的茅台酒，上半年收入685.7亿元，同比增长15.7%；二是以茅台王子酒、茅台1935酒、赖茅酒为代表的其他系列酒，上半年贡献收入131.5亿元，同比增长30.6%。
增速方面，尽管茅台的盘子已经非常大，但依然实现了17.76%的营收增速，暂时超过公司定下的2024年15%的同比增长目标；归母净利润增速也有15.9%，刚好处于行业中位数水平，考虑到茅台庞大的利润规模，这个数据并不算差。
不过，即使是发布了一份完成目标、横向对比同行还算可以的成绩单，资本市场依然不买账。中报发布后，茅台股价由1430.69元阴跌至最低1245.83元，一个半月时间跌去12.9%。
分析认为，这一方面是茅台酒价格持续下跌带来的恐慌。以6月25日数据为例，散装单瓶飞天茅台酒（下称“散飞”）的批发参考价为2150元，较4月25日的2590元下跌了440元。
另一方面，则是库存问题带来的担忧。
笔者身边就有买白酒股的机构投资者认为，茅台这种业绩增长尚可，但股价持续下滑的现象，很可能就是市场对经销商已经做了大量调研，他们掌握的第一手资料、尤其是库存情况反应出茅台未来增长前景并不乐观。
“哪怕现在是增长，机构也会在对股价估值时，把未来下跌的可能性计算在内。”
中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，与2023年同期相比，2024年1-6月有超过60%的经销商、终端零售商表示库存增加，超过30%表示面临着现金流压力，超过40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。
库存压力也体现在上市公司的财报中。截至2024年中，茅台存货余额高达477.66亿元，居同业首位；相比去年同期增加接近70亿元，增长了17%。洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒存货亦超百亿元。
这意味着，在价格持续下滑、行业库存压力等深层次问题没有解决前，无论是提高分红率还是回购，茅台对股价的刺激，恐怕只是治标不治本。
跌到明年春节？
白酒消费有显著的节日效应，尤其是中秋国庆双节背后的“金九银十”。但2024年，该效应已大幅减弱。
根据各地渠道反馈，2024年中秋白酒旺季氛围弱于往年，动销同比有所下滑，安徽、四川等多地反馈动销下滑幅度在10%-30%不等，渠道库存环比二季度末略增加0.5个月-1个月。
“今年中秋，我们的贸易公司茅台酒销量下滑近20%，加上今年茅台酒的价格同比去年也是下滑的，按照销售额口径算的话，下滑幅度更大。”一位贵州的茅台酒经销商称。
此外，根据国金证券的调研，从销售终端反馈，今年中秋档，由于价格端有双位数下滑，若叠加走量流速双位数下滑，致使茅台酒终端销售额口径下滑30%甚至更高。
酒商普遍反馈，今年中秋茅台销量下滑是需求疲软、消费场景减少所致。
“从礼赠场景来看，今年中秋用茅台的少了很多。过去我们很多客户一次要30箱、甚至50箱茅台都很正常，但今年则是拿5箱、8箱的；加上茅台价格下跌，今年中秋我们这边茅台销售额确实差了很多。”一位河南茅台酒经销商称，过去逢年过节办“正事”须用茅台，而现在，一是没那么多“正事”，二是“正事”办成了也不见得是“好事”，比如项目接到了，但回款回不来。
“在目前的大环境下，外界预期茅台酒的价格可能还会跌，至少很难再涨回来了。而茅台酒价格下跌，也导致囤茅台的需求在减少。”上述茅台酒商判断。
数据显示，9月12日，飞天茅台原箱批发价格为2550元/瓶，散瓶2380元/瓶，与2023年同期相比分别下跌450元、375元；到了9月24日，2024年飞天茅台原箱价格已经跌到2355元/瓶，散瓶跌倒2250元/瓶。
此前，瑞银发布报告，下调了贵州茅台等白酒上市企业评级，同时预计，基于潜在库存等因素考虑，到2025年茅台批发价可能会比当前价格下跌50%。
瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕对媒体表示，头部白酒企业的产能持续扩张及人口减少，可能是整体白酒消费面临的结构性阻力，再叠加社会性库存因素，即在过去近十年中，部分需求被作为投资而囤积。
当然，即便中秋档终端茅台酒动销出现下滑，预计短时间内贵州茅台财报端业绩不至于受到冲击。
目前，茅台酒的批发参考价在2400元/瓶左右，仍远高于1169元/瓶的出厂价以及1499元/瓶的零售指导价，对酒商而言茅台酒仍是所有白酒品牌中最赚钱的。只是随着茅台酒市场价走低，渠道商的利润水平在变薄。
“今年茅台的业绩预计暂时会稳，但目前的业绩增长更多来自于渠道的蓄水池，而非全部实际终端动销。”有食品饮料分析师称。
但也有偏乐观的声音，蔡学飞认为，虽然2024年整个酿酒行业依然面临着高库存、价格倒挂与需求不振等风险，但从最近趋势来看，目前高端酒类消费市场呈现出止滑回暖态势，行业正在价格筑底阶段，预计明年春节后市场会进入动态稳定阶段。
如今，距离明年春节还有大概4个月左右时间，茅台最近接近推出的股价刺激措施，可能也是为此做准备。
参考资料：
财经《上市23年，茅台首次出手回购》
财新《白酒中秋销售旺季遇冷 飞天茅台批价再次走低》
财联社《难！有茅台酒商中秋动销下滑近两成 渠道继续“蓄水”护业绩》